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随全球疫情扩散的金融病毒:负利率的困惑 隐忧与思考,澳洲外汇交易平台

  来源:中国货币市场 

  内容提要

  低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变?如何防范低利率环境带来的金融市场风险?低利率环境下,如何调整资产配置思路和企业债务融资策略?本刊组织专题,对上述问题作深入探讨。文章指出,应客观认识货币及利率政策的局限,着力发挥建设性财政政策作用,抑制好金融资本泡沫,推进经济结构改革,尽快稳住实体经济回报水平。

  随着新冠肺炎病毒扩散升级,各国政府纷纷出台一揽子对冲经济衰退的刺激计划,其中,央行降息政策成为首选。西方主要经济体基准利率纷纷逼近“零约束”,甚至降到负值以下,形成事实上的负利率。与新冠病毒相伴,“负利率病毒”正在对金融体系发动新一轮传播。

  一、疫情冲击下,“负利率”加速扩散

  (一)疫情全球大流行,世界经济面临严重衰退

  在现代社会交通交流条件下,新冠肺炎病毒扩散速度和幅度,远超过1918年的“西班牙流感”(flu pandemic),已形成“全球大流行”的局面。经合组织(OECD)将此次疫情描述为继“9·11恐怖袭击”和2008年金融危机后,21世纪第三次也是最大的一次经济、金融和社会冲击。4月14日,国际货币基金组织(IMF)预计,新冠疫情给全球经济带来空前的负面影响,将2020年全球经济增速从3.3%下调6.3个百分点至-3%,并称今年经济衰退深度将超过上世纪20年代的“大萧条”(Great Depression)时期。

  (二)主要经济体把“降息”作为必选动作,试图降低疫情对经济和金融运行的冲击

  国际清算银行(BIS)对39个经济体的政策利率进行逐日监测,结果显示:自2020年1月新冠病毒爆发以来,39个经济体中,有29个经济体下调了政策利率。各国央行纷纷通过立即降息来降低企业债务负担,保障经济社会资金链安全,遏制危机向更深层次蔓延渗透。

  (三)各国主权债收益率水平快速下行

  除了降息以外,欧洲、日本及美国纷纷宣布开启资产购买计划,为经济注入大规模流动性。各国主权债券到期收益率快速下行,大部分发达经济体主权债已经跌破“零下限”,正式入驻负利率区间。截至4月末,美国10年期国债到期收益率跌落至0.5%至0.7%的区间,处于150年来的最低水平;据不完全统计,已有13个主要国家和地区的主权债券收益率为负利率。

  二、负利率的迷思:隐身的金融病毒?

  顾名思义,负利率是指出借资金的名义租金为“负值”(IMF,2016)。实践中,负利率是指一种政府要求中央银行对超额准备金收取利息的政策。金融危机后负利率逐渐成为央行非常规货币政策手段之一,但也饱受争议,成为当前货币政策领域最有分歧的话题之一。

  (一)负利率撼动了传统金融理论和实践的基础

  一方面,负利率超出了传统金融货币理论框架,违背了货币时间价值原则。传统货币理论认为,货币具有时间价值,利息为持有货币使用权的租金,任何时候名义利率自然是正值,否则没有人愿意出借货币。在负利率的条件下,似乎出借者要为资金成本“买单”,打破了名义利率不能为负数的“零约束下限(Zero Lower Bound)”信条(Williams,2014)。另一方面,负利率动摇了金融资产定价及金融机构游戏规则的根基。根据金融资产定价理论(CAPM)(Sharpe和Miller,1964),当期价格是基于未来现金流的折现,有效投资是以“正折现率”为前提。折现率为负,意味着金融资产远期价值低于现价,金融投资和资产配置活动便失去了存在的意义。

  (二)全球经济边际资本回报率下滑,加速利率趋势性下行

  纵观人类经济活动史,实体部门增速始终是利率的天花板,长期经济回报率决定借贷利息水平。1970年至2018年,西方主要经济体实体工业增加值占本国GDP比重持续下滑了将近一半。在实体部门长期低回报水平的压制下,低利率的力量逐渐蓄势,最终形成了“穿越周期的趋势性力量”(Cúrdia,2015)。

  图1  西方主要经济体实体工业增加值占GDP比重(1970-2018)

  数据来源:经合组织(OECD)数据库

  (三)全球人口结构变迁,为利率持续下行提供动力

  一是老龄化拉低经济增长水平。1980年至2018年,全球老龄化率从5.9%上升至8.9%,劳动参与率从66.1%下降至61.4%。劳动人口的趋势性下降,压低经济产出,导致长期自然利率下行。

  二是人口老龄化改变资金供需平衡。人口老龄化会降低对投资和消费信贷的资金需求,而增加养老金的储蓄规模从而增加资金的供给,利率作为资金的价格,资金供过于求为利率持续下行提供了支撑(Wong,2015;娄飞鹏,2017)。

  (四)经济增长的不平衡和不充分因素依然存在,拖累经济实质性复苏,抑制利率上行

  一是贫富差距扩大,经济增长的韧性和可包容性减弱。发达经济体与发展中经济体之间的贫富差距,发达经济体间国别差距,以及同一国家不同阶层的收入差距,都处于扩大趋势中。一些高人口增长、急需投资、高边际回报的贫困国家和地区,因基础设施水平薄弱、营商环境差等问题,很难获得大规模投资澳洲外汇交易平台,导致经济回报率下降,压低自然利率(Natural Rate of Interest)水平。

  二是经济结构转型和改革滞后。各国结构性改革频频遇阻,新旧经济结构转型没有彻底完成。上一轮技术浪潮的红利己释放殆尽,新一波技术浪潮的红利还未真正释放。一些新经济、新产业边际回报较高,但受困于资金和资本支撑乏力,难以迅速转化为有效生产力。

  三、负利率对经济金融的风险和冲击

  总体看,人们普遍认为“负利率”是经济衰退的重要信号,通过物价水平、资产价格泡沫、信用及债务扩张、市场风险情绪等来影响经济和金融运行效率。

  (一)负利率对通胀的推动作用有限

  根据费雪方程式,名义利率=实际利率+预期通货膨胀率。这是欧洲央行(ECB)和日本央行在2008年金融危机后,实施负利率政策、试图抬高通胀水平的理论基础。然而事实却差强人意。以日本为例,该国央行在2008年、2010年两次降息,但CPI并没有出现快速提升。

  (二)负利率推高资产价格泡沫,加剧经济运行失衡

  量化宽松的货币环境下,投资和消费刺激的任务被轻易达成,继续实施低利率甚至负利率政策,将加剧资产价格上行压力,反而导致经济金融运行失衡。

  (三)负利率拉高债务杠杆,冲击金融体系稳定

  名义负利率相当于央行强加给商业银行的一种税,一旦经济形势企稳,商业银行有动力采取信用扩张、增加信贷投放的方式,减轻盈利压力。但同时,负利率也容易拉高债务杠杆,冲击金融体系稳定。2007年至2011年,美国、欧元区、英国政策利率分别下降300~500bp至0.3%、1.0%、0.5%(接近零利率);同期,高收入国家银行系统提供的信贷占GDP比重从131.5%升至147.8%。在负利率的情况下,预计债务杠杆率将更高。

  (四)负利率对风险偏好改善不明显,反而容易诱发“影子银行”的膨胀

  货币当局采用负利率的一个意图是:实施负利率,改善金融市场对投资组合的风险偏好,以此刺激社会投资和再生产,从而实现对经济的拉动。从实践来看,政策效果有待进一步检验。

  一方面,流动性已经过剩的前提下,实施负利率的作用打折扣。投资者如果有投资意愿,不必等到“负值”区间,而会在接近“零”的低利率水平出手。从历史经验看,2000年、2007年美联储两次开启政策利率下调周期,但同期垃圾债(BBB级)信用利差持续走阔,风险偏好并未明显改善。

  另一方面,负利率助推“影子银行”膨胀。负利率压低资金价格。在实体部门回报下滑、有效需求收缩的条件下,金融体系资金通往实体终端的路径受阻,金融机构面临“资产荒”压力,选择借道“影子银行”,采取层层嵌套、自我循环的方式来保持账面利润。这样一来,影子银行对实体融资需求形成“挤出”效应,不利于经济持续健康发展。

  (五)负利率延缓僵尸企业出清步伐,不利于长期经济结构转型

  一方面,利率过低不利于市场有效出清。低利率环境下,问题企业的破产概率会大大下降。另一方面,负利率为经济注入资产泡沫,不利于新经济的兴起。单克强(2017)发现,设置较低的贷款利率下,房地产业一枝独秀,占据大量宝贵的金融资源,新经济较难得到充分的金融支持。

  四、后“疫”时代全球宏观政策:应对及思考

  疫情终将结束,展望后“疫”时代,“负利率病毒”隐忧仍在。总体看,中国央行政策有定力,坚持货币政策正常化的底线,不随零利率负利率的风头起舞,是十分理性且正确的。从全球看,各国宏观决策者,应当立足更长远的视角,关注人口趋势性变化,深化经济结构改革,优化宏观政策组合,激发全社会的投资积极性,培育经济新动能,扭转实体经济回报率下行的局面。同时,金融机构应当转型有为,找到新的发展空间,为实体部门提供高质量服务的同时,守住不发生系统性风险的底线。

  (一)着眼于财政政策空间,发挥建设性财政政策效能

  西方高福利国家应尽快消除内部纷争,立足于疫情后的国家长远发展,优化财政收支结构,适度压缩纯福利性的财政扩张,将宝贵的公共财源投入经济社会的短板领域,加大基础设施投资,发挥财政“自动稳定器”的作用,降低社会经济运行成本。

  (二)客观认识货币政策的局限,有效约束金融资本泡沫

  货币政策并非无所不能,对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。负利率能够解决货币从中央银行流到商业银行的问题,但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。另一方面,需节制好金融资本泡沫,避免货币政策过度宽松。频繁货币政策放水无助经济增长,而是助长全球金融泡沫进一步膨胀。

  (三)优化全社会投资结构,加大对新动能的资本性支持

  一方面,新经济是推动经济转型升级的重要抓手。各国应出台在税收、机制、市场监督等方面的政策,引导鼓励全社会扩大对新经济的投资支持。激发民间风险创新资本活力,健全完善股票市场机制,优先激励权益性资本投入新经济领域。另一方面,应对疫情后投资低迷的情况,政府部门可基于财力状况,适度发债筹资,建立市场化运行的政府性基金,以权益投资的方式对接私营部门的产业及创新基金,为新基建、新产业、新技术领域持续助力。加速新技术浪潮红利全面到来,从根本上扭转资本回报率长期下滑的局面。

  (四)零利率、负利率扩散条件下,微观金融机构应积极转型有为

  一是关注金融机构经营压力和系统性风险。从欧洲、日本的实践看,长期低利率或负利率的环境下,银行和保险公司利差收窄,盈利能力承压,金融体系脆弱性持续加剧(Nieder,2017)。二是金融机构应当加速转型。金融机构自身要澳洲外汇交易平台调整商业模式,减轻对传统“利差收入”的依赖。传统商业银行应摒弃“规模为王”的认识误区,改变依赖存贷款规模扩张的增长方式,丰富服务场景、强化科技赋能,更多地扮演与投资人及客户共担风险的资产管理与专家顾问角色。保险资产管理公司和养老金管理公司等长期资金管理机构,应不断提升投研能力,立足适配于经济长期新动能的战略视角,做好资金期限匹配,加强在长期性权益性投资和另类投资领域的探索。