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货币政策宽松下的全球低利率:原因、影响及持续性+易汇外汇

  来源:中国货币市场 

  内容提要

  低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变?如何防范低利率环境带来的金融市场风险?低利率环境下,如何调整资产配置思路和企业债务融资策略?本刊组织专题,对上述问题作深入探讨。

  本文从经济增长和通胀、杠杆率和货币政策、不确定性和金融市场动荡等维度,分析了全球低利率的原因,指出我国当前低利率环境仍将延续,后续利率拐点的确认关键要看财政平衡与货币宽松能否进一步加码。

  随着海外疫情的发展,全球多国央行纷纷降息或加大宽松力度,全球多国利率回落到历史低位。为什么利率会创新低?低利率环境会带来哪些影响?低利率是否会成为常态?

  一、为什么利率会创新低?

  长期来看,影响名义利率的主要因素是经济增长和通胀,深层次问题还是2008年以来诸多问题导致杠杆高企、央行扩表,叠加近年来全球不确定性提升与金融市场动荡,因此本文主要从这几个方面进行分析。

  (一)经济增长动能不足

  从长期来看,全球主要经济体实际GDP增速中枢都经历了一个由高向低的转变。

  (二)结构性通胀与通缩并存

  长期看,随着海外主要经济体经济增速中枢下行,产出缺口收窄,其通胀中枢也在不断回落。短周期看,2008年次贷危机后,美、欧、日等主要发达经济体及我国通胀指标基本都在低位徘徊。

  (三)全球央行量化宽松和扩表

  2008年次贷危机以来,海外央行纷纷进行量化宽松和扩表。美联储研究指出:三轮量化宽松和一次到期资产展期,共使10年期国债收益率下降105BP。伯南克估计,资产负债表规模在GDP中的占比每增加5%,相当于联邦基金利率减少100 BP。2019年以来,美欧日央行资产规模占GDP比重均有不同程度提升,带动国债收益率下行。

  与量化宽松和扩表相配合的是2015-2016年部分海外央行实行的负利率货币政策。当时多家央行降息甚至实施负利率政策的原因主要有两方面:一是刺激经济、应对通缩风险及提升通胀水平(欧洲、日本、瑞典);二是防止避险资本大量流入,缓解本国汇率升值压力(瑞典、瑞士、丹麦)。

  负利率政策顺利引导了以上经济体国债收益率下行。目前而言,欧日央行仍在实施负利率政策,其国债收益率也相应处于低位。

  (四)高杠杆下,经济对低利率有所依赖

  全球主要经济体整体杠杆率均处于历史高位。企业部门杠杆率高企;居民部门杠杆率方面,各主要经济体居民部门杠杆率在不断降低或维持平稳,但2016年以来,中国居民部门加杠杆行为突出;另一方面,各国政府部门杠杆率都在进一步上升。

  整体杠杆率上升,特别是政府部门杠杆压力上升意味着各国对利率上行的容忍程度降低。

  (五)经济政策不确定性上升

  2008年次贷危机以来,全球主要经济体经济政策不确定性较此前均有不同程度的提升,中国和欧洲最为明显,推动避险情绪和债券需求上升,从而对利率水平形成压制。

  (六)金融市场波动对货币政策影响变大

  不确定性加大背景下,金融市场波动加剧,资产价格大幅波动会通过财富效应影响居民消费,因此需要依赖美联储维持低利率环境以稳定市场信心,进而稳定实体经济。对于中国来说,金融市场(主要指权益市场)如果出现大幅波动,将会影响市场信心进而可能影响到实体经济,此时也需要依靠低利率环境来稳定市场情绪。

  (七)短期利率创新低主要是受到海外疫情蔓延影响

  短期来看,新冠肺炎疫情是主导海外央行行动和利率走势的最主要因素。疫情海外蔓延意味着其对全球经济增长的负面影响进一步扩大。在海外央行降息及对疫情负面影响的担忧情绪影响下,多国国债收益率下行至历史低位。

  二、低利率与货币政策

  (一)货币政策宽松的起源:日本失去的十年

  宽松货币政策肇始于日本。1985年广场协议后,出于全球货币政策协同的目的,美国实施宽松政策,并向其他国家施加政治压力,日、德等国纷纷降低货币市场利率。

  在其他国家纷纷收紧银根后,日本仍维持低利率政策环境,最终导致资产泡沫破裂,日本开启失去的十年(甚至二十年)。

  所谓失去的十年,是在其时日本低利率环境下,各主体加杠杆累积了大量债务压力,但债务出清机制并不完善,大量僵尸企业得以存续。在利率降低时,企业低成本的信贷资源并未用于扩大再生产,反而更多用于修复资产负债表,这也是辜朝明《大衰退》中所阐述的“资产负债表衰退”的机制。

  在资产负债表衰退的背景下,日本经济对货币政策的依赖性更强,引致政策利率一路走低,最终走向负利率。

  低政策利率的原因不仅仅是经济层面的,帮助政府融资也是一项考量。在持续财政刺激政策下,日本政府部门债务一路走高,债务率超过250%,高债务背景下,债务融资对中央银行的依赖加深,倒逼央行采取购买国债的方式扩表,帮助政府部门融资;另一方面,政策利率也影响了政府融资成本,因而倒逼货币政策宽松。

  (二)低通胀引发欧央行的低利率

  2008年金融危机后,发达国家普遍出现了低通胀环境:一方面是全球化深化条件下,东亚国家产能压低了全球通胀。以中国为代表的工业生产国出口至欧美国家,欧美国家商品进口价格下降,从而压低了整体通胀水平。另一方面是发达国家央行长期采取盯住通胀的政策目标,通胀预期高度稳定,也缓解了通胀压力。

  金融危机后,欧洲国家持续处于低通胀环境下,因货币政策采用通胀目标制,故而维持宽松趋势。

  (三)美联储再次回归零利率

  2008年金融危机后,美联储曾采用零利率,随后启动艰难的货币政策正常化道路,而当前疫情冲击下,美联储紧急降息,政策利率再次降至零。

  当前,美国经济基本面的内生动力相对较弱,居民工资收入增速放缓,居民消费主要依靠房地产、股票等资产价格上升来支撑,故资本市场对货币政策构成更大的压力。美联储降息无法解决疫情冲击,却是黑天鹅下不得不进行的应对。

  其他发达经济体问题也相当严峻,日本、欧洲衰退预期再度升温。且疫情并非只影响单一国家,而是全球性风险,鉴于此,主要国家央行走向协同降息。

  三、低利率持续带来的影响

  (一)低利率能够有效刺激经济吗?

  研究表明,短期看,负利率政策实施后,市场主体预期的变化会使金融条件趋向宽松,长期利率水平会随着未来短期利率预期的下降而逐步走低,进一步使期限利差收窄,市场信心得到一定的提振,融资的约束也会有所改善。但不能高估低利率/负利率对经济的刺激作用。

  一方面,低利率对经济的刺激作用持续时间并不长。另一方面,从长期和货币政策最终目标看,负利率的长期效果并不理想,利率过低扭曲了价格信号作用,弱化了利率政策传导效果。

  笔者认为,当前我国低利率环境及政策支持会有助于银行增加对企业(特别是中小微企业)的信贷投放,但其经济刺激作用的有效发挥还需要财政等其他政策的配合。

  (二)低利率会显著抬升通胀中枢吗?

  2008年次贷危机之后,全球主要经济体的核心CPI/PCE/HICP同比虽跟随经济表现而出现小幅波动,但通胀中枢整体仍处于低位,大部分时间里主要经济体通胀率低于2%的目标水平。可见,低利率抬升通胀中枢的作用并不明显。

  一种可能解释是:菲利普斯曲线扁平化导致产出缺口向通胀的传导弱化。这主要是因为在各国央行引导下,市场通胀预期逐渐锚定了央行设定的通胀目标,后者成为通胀率的主导因素,产出缺口的影响有所下降。因此,即使低利率能在短期内刺激经济增长,但是因产出缺口向通胀的传导减弱,低利率对通胀中枢的影响变得较为有限。

  笔者认为,中国疫情影响主要集中在2月、3月,2020年CPI同比将维持前高后低的走势,预计下半年CPI同比会快速回落。结合历史经验,笔者判断低利率应该不会对我国通胀水平造成显著影响。

  (三)低利率叠加疫情影响下,宏观杠杆率可能小幅抬升,房价波动的关键在于房地产调控

  一般而言,利率过低将放大宏观杠杆率并加剧资产泡沫(特别是房地产泡沫),放大风险偏好和货币政策传导的风险承担易汇外汇,从而增加系统性风险。

  当前,人民银行对宏观杠杆率的要求相较2015-2016年时出现了较大改变,但疫情短期冲击下,人民银行对宏观杠杆率的波动容忍度有所提高。笔者判断,当前低利率环境叠加疫情易汇外汇影响可能导致短期内宏观杠杆率出现小幅抬升。当前,宏观审慎监管和“房住不炒”的政策诉求仍维持不变,未来房价在低利率水平下的变化则取决于房地产政策是否会在一定原则框架内有所调整。

  (四)低利率一定程度上有利于缓解流动性分层问题

  2015-2016年我国低利率时期,流动性较为充裕,流动性分层问题较前后时期均有所弱化。疫情防控期间,政策要求中小银行加大对中小微企业的信贷支持和降低贷款利率。在此背景下,相对宽松的资金面和低利率水平一定程度上有利于缓解流动性分层问题。

  (五)低利率带来的其他影响

  除以上几方面的影响外,低利率还可能带来以下负面效应:(1)容易引发各国的竞争性货币贬值,不利于国际政策协调;(2)可能扩大贫富差距。

  四、国内低利率会持续到什么时候?

  (一)一季度经济底是否对应利率底?

  笔者认为一季度大概率是全年经济底部,未来经济复苏的确定性比较高,但复苏的节奏、幅度还会受到多方面因素的制约,这就决定了经济距离回到正常状态还需要一定时间。这是因为:

  (1)从金融危机等历史经验看,经济衰退之后短期内很难回到潜在增速,强刺激确实会使经济企稳,但经济恢复至潜在增速至少也需要两个季度。(2)“三期叠加”下社会信用收缩,最直观的体现就是企业面临资产负债表调整的压力,信用传导渠道的有效性仍有待确认。(3)海外疫情冲击并未完全体现,全球产业链修复仍需时间,二季度工业生产和出口预计承压。(4)国内消费增长乏力,难有报复性反弹。

  基于此,笔者预计中国经济最快也需要到三季度才能恢复到潜在增速(强力刺激情况下),且全年经济增速很难回到疫情前水平预计在1%~3%之间。而经济回归常态是基本面和利率关系能够进行比较的前提,故利率低点也就可能出现在二季度末或三季度。

  (二)刺激政策的信用传导效果

  从脱贫目标和稳就业角度考虑,逆周期调节力度还会进一步加大。而从社融信贷数据与利率的关系看,笔者强调利率出现拐点需要一个前提,即信用传导的有效性得到反复验证和确认。

  笔者认为,3月社融信贷数据改善主要来自疫情防控期间的特殊政策支持,后续在经济逐步正常化后,需要关注和确认金融数据改善的可持续性及企业资产负债表是否得以修复。当前财政刺激政策下,信用传导仍面临较为严重的流动性分层和信用分层问题,整体宏观状态与1998-2002年时较为类似,故笔者认为当前逆周期政策出台到信用有效传导的时滞会相对较长。

  从这个角度看,信用有效传导最快也应该要到6月数据才能确认,故利率低点相应要后延至6月底、7月初。

  (三)后续关键要看财政平衡与货币宽松能否进一步加码

  脱贫和就业仍是硬约束,预计逆周期调控仍需加大力度,货币总量宽松仍将持续。就财政政策宽松而言,财政支出取决于财政收入,在地方政府债务和“房住不炒”带来的土地财政双重压力之下,财政如何更加积极有为成为需要慎重考虑的一个问题。

  展望未来,即使收益率曲线没有进一步平坦化,只是维持正常状态,长端也完全有空间进一步下行。